Δημόσιος δανεισμός και ομόλογα

18 Ιουλίου 2019 | του Νίκου Λιαμπότη

“Βασική προϋπόθεση για να επιστρέψει η ελληνική οικονομία στην κανονικότητα είναι η συστηματική, ποιοτική και με χαμηλό κόστος χρηματοδότηση της χώρας από τις διεθνείς αγορές. Η σημερινή έκδοση του επταετούς ομολόγου αξιολογείται ως ιδιαίτερα επιτυχής, αφού κινείται προς αυτή την κατεύθυνση.” Τα παραπάνω δήλωσε ο υπουργός Οικονομικών για τη τελευταία έξοδο στις αγορές. [1] Η Ελλάδα μετά την περίοδο των εκλογικών αναμετρήσεων βγήκε στις αγορές με ένα επταετές ομόλογο και, όπως όλα δείχνουν, είχε μεγάλη επιτυχία. Αλλά τι είναι ένα ομόλογο, ποια η σημασία του για ένα κράτος και γιατί θα πρέπει να μας απασχολεί;

Ομόλογα

Αφού το κράτος χρειάζεται να δανειστεί, θα πρέπει να βρει ένα τρόπο να συσσωρεύσει τα χρήματα όσων είναι διατεθειμένοι να το δανείσουν. Αυτό γίνεται μέσω της έκδοσης ομολόγων.

Όπως κάθε δανεισμός, έτσι και ο δημόσιος πραγματοποιείται με κάποιο κόστος. Το κόστος αυτό εκφράζεται ως ποσοστό της αξίας του δανειζόμενου ποσού και ονομάζεται επιτόκιο δανεισμού. Αν πολλαπλασιάσουμε το επιτόκιο με το δανειζόμενο ποσό, προκύπτει ο τόκος, ο οποίος καταβάλλεται ανά συγκεκριμένα χρονικά διαστήματα.

Εφόσον το δάνειο είναι μια πράξη που αφορά στο μέλλον, και το μέλλον δεν είναι ποτέ σίγουρο, οι δανειστές πρέπει να έχουν υπόψη τους τον κίνδυνο να μην πάρουν ποτέ πίσω τα χρήματά τους. Η πιθανότητα να συμβεί αυτό το ενδεχόμενο καλείται πιστοληπτικός κίνδυνος, και όσο μεγαλύτερος είναι αυτός, τόσο μεγαλύτερο είναι και το επιτόκιο δανεισμού.

Τα ομόλογα είναι έντυπα συμβόλαια (χρεόγραφα ή, γενικότερα, τίτλοι) που εκδίδονται και πωλούνται από κράτη και ιδιωτικές εταιρείες και η αγορά τους σημαίνει δανεισμό προς τον φορέα που τα εκδίδει. Με άλλα λόγια ο φορέας που εκδίδει ομόλογα (για παράδειγμα ένα κράτος) δανείζεται χρήματα από τον φορέα που τα αγοράζει και υπόσχεται γραπτώς να επιστρέψει το ποσό μαζί με τους τόκους σε κάποιο χρονικό διάστημα.

Τα κρατικά ομόλογα – Δημοσίου (Government Bonds) εκδίδονται από την Κεντρική Τράπεζα της κάθε χώρας και αφορούν σχετικά μεγάλα χρηματικά ποσά, όπως αυτό των 100.000€. Ο επενδυτής που αγοράζει ένα ομόλογο, παραλαμβάνει και κάποια κουπόνια που αποδίδουν τους τόκους του αρχικού χρηματικού ποσού, τα οποία μπορεί να εξαργυρώσει σε συγκεκριμένα διαστήματα μέσα στο έτος. Τα κουπόνια αυτά είναι το κόστος δανεισμού που καταβάλλει το κράτος στους αγοραστές ομολόγων. Μετά από κάποια χρόνια (ανάλογα την διάρκειά του) το ομόλογο ωριμάζει, δηλαδή έρχεται η στιγμή που το κράτος θα πρέπει να επιστρέψει στον επενδυτή όλο το αρχικό ποσό. Τελικά, ο επενδυτής θα πάρει πίσω τα χρήματα με τα οποία αγόρασε το ομόλογο και θα έχει ως κέρδος τους τόκους που εξαργύρωσε από τα κουπόνια.

Για να γίνουν τα παραπάνω πιο σαφή ας υποθέσουμε ότι κάποιος αγοράζει την 1η  Ιανουαρίου του 2018 ένα ομόλογο από την Ελλάδα που κοστίζει 100.000€, έχει επιτόκιο 4% και χρόνο ωρίμανσης 2 έτη. Τα κουπόνια του εξαργυρώνονται κάθε 6 μήνες

Στην περίπτωση αυτή ο επενδυτής αρχικά θα δώσει 100.000€ (αρχικό κεφάλαιο)  για να αγοράσει αυτό τον τίτλο. Κάθε έξι μήνες θα κερδίζει το ποσό των 4.000€ (που προκύπτει αν πολλαπλασιάσουμε το επιτόκιο με το συνολικό ποσό) και μαζί με το τελευταίο κουπόνι η κυβέρνηση θα του επιστρέψει και το σύνολο του αρχικού του κεφαλαίου. Στο τέλος του 2019 ο επενδυτής θα έχει συνολικά:

100.000€ + 4.000€ × 4 εξάμηνα = 116.000€

Βέβαια, τα 100.000€ τα είχε και πριν την αγορά του ομολόγου, άρα ως κέρδος έχει 16.000€.

Γιατί, όμως, να αγοράσει κανείς ένα ομόλογο;

Συνήθως τα ομόλογα των ανεπτυγμένων κρατών χαρακτηρίζονται από ασφάλεια και σχεδόν μηδενικό ρίσκο καθώς θεωρούμε ότι είναι δύσκολο ένα κράτος να χρεοκοπήσει και να μην αποπληρώσει ποτέ το αρχικό ποσό, σε αντίθεση με μία κοινή επιχείρηση της οποίας τα ομόλογα έχουν μεγαλύτερο κίνδυνο. Βέβαια, αυτό το ελάχιστο ρίσκο δεν είναι το ίδιο μικρό για όλα τα κράτη. Αγοράζοντας ένα ομόλογο από ένα κράτος μπορούμε να είμαστε σχεδόν σίγουροι ότι στο τέλος της περιόδου θα έχουμε κέρδος. Αυτή η σιγουριά, βέβαια, είναι που κρατά τα επιτόκια σε πολύ χαμηλά επίπεδα σε σχέση με τα υπόλοιπα επιτόκια στις αγορές, αφού τα ομόλογα θεωρούνται μηδενικού ρίσκου κι έτσι η «επιβράβευση» για ένα μικρό ρίσκο είναι αντίστοιχα μικρή.

Ένας άλλος λόγος που θα ωθούσε κάποιον να αγοράσει ένα ομόλογο είναι οι σταθερές πληρωμές ανά τακτά χρονικά διαστήματα που του εξασφαλίζουν τα κουπόνια, ενώ παράλληλα έχει ένα μεγάλο χρηματικό ποσό «ασφαλισμένο». Αυτή είναι και η λογική βάσει της οποίας πολλά συνταξιοδοτικά ταμεία αγοράζουν ομόλογα ασφαλών κρατών. Διαθέτουν ένα μεγάλο ταμείο από τις εισφορές των ασφαλισμένων τους, αλλά δεν πρέπει να αθετήσουν και τις πληρωμές τους σε περίπτωση που κάποια επένδυση αποτύχει. Έτσι, προτιμούν τα ομόλογα ως βέβαιες επενδύσεις με παράλληλες ροές κουπονιών ανά τακτά διαστήματα.

Υπάρχουν κίνδυνοι;

Όπως αναφέραμε προηγουμένως, η αγορά ενός κρατικού ομολόγου, όσο μικρό ρίσκο απώλειας χρημάτων και αν έχει, φέρει πάντα κινδύνους.

Ο πρώτος είναι η κρατική χρεοκοπία και αθέτηση πληρωμών. Αν και μικρός, είναι ικανός να κάνει τα ομόλογα συγκεκριμένων κρατών, ιδιαίτερα σε περιόδους έντονων κρίσεων, πολύ πιο επισφαλή από άλλων. Δεν είναι τυχαίο ότι η Ελλάδα το 2018 έχει το υψηλότερο επιτόκιο στο 10ετές της ομόλογο (4,34%, υψηλότερος κίνδυνος) και η Ελβετία σχεδόν μηδενικό (0,02%, διότι τα χρήματα ενός επενδυτή στο Ελβετικό κράτος είναι σχεδόν βέβαια).  Και σήμερα που ο κίνδυνος χρεοκοπίας μάλλον δεν είναι εμφανής τα επιτόκια που σημείωσαν τα ομόλογα της Ελλάδας ήταν της τάξης του 2% (για τις εκδόσεις του 2019).

Ένας ακόμη βασικός κίνδυνος είναι η αύξηση των τιμών. Έστω ότι ένας καταναλωτής επιθυμεί να κτίσει ένα σπίτι συνολικού κόστους 116.000€ αλλά διαθέτει μόνο 100.000€. Ο καταναλωτής θα αγοράσει ένα κρατικό ομόλογο όπως στο παράδειγμά μας για να εξασφαλίσει το ποσό που χρειάζεται μέσα σε δύο έτη. Αν όμως οι τιμές των δοκιμών υλικών αυξηθούν, ώστε το σπίτι να κοστίζει τελικά 120.000€, ο καταναλωτής δεν θα είναι σε θέση να κτίσει το σπίτι και οι προσδοκίες του θα έχουν διαψευσθεί. Ο πληθωρισμός (η άνοδος των τιμών σε ποσοστό σε σχέση με τις τιμές του προηγούμενου έτους) μπορεί να διαβρώσει τα κέρδη ή ακόμα και να ματαιώσει την επένδυση του καταναλωτή.

Ποιος εκτιμάει τους κινδύνους;

Ένας επενδυτής, προκειμένου να αγοράσει ένα κρατικό ομόλογο, θα πρέπει πέρα από τα επιτόκια δανεισμού, να λάβει υπόψη του το πόσο πιθανό είναι να κερδίσει από αυτό, ή τουλάχιστον να πάρει πίσω την αρχική του επένδυση. Χρειάζεται, λοιπόν, κάποιον που θα εκτιμήσει για εκείνον το κατά πόσο ένα κράτος είναι ικανό να αποπληρώσει τα ομόλογα που εκδίδει. Τον ρόλο αυτό αναλαμβάνουν οι Οίκοι Αξιολόγησης.

Οι Οίκοι Αξιολόγησης (Credit Rating Agencies) είναι ιδιωτικές εταιρείες που πληροφορούν τους επενδυτές για τον κίνδυνο και την αξιοπιστία των φορέων που εκδίδουν τίτλους όπως είναι τα ομόλογα. Με άλλα λόγια, οι οίκοι αξιολόγησης εκτιμούν την πιστοληπτική ικανότητα των κρατών και των εταιρειών που συμμετέχουν στις κεφαλαιαγορές.

Η αξιολόγηση του κρατικού τομέα (και των τίτλων που εκδίδει) γίνεται με βάση οικονομικούς αλλά και πολιτικούς παράγοντες όπως το δημόσιο χρέος, η αξία των συνολικών επενδύσεων, η διαφάνεια των αγορών ή τα συναλλαγματικά διαθέσιμα της χώρας.

Ανάλογα με την γενική κατάσταση της οικονομίας αλλά και τις προβλέψεις τους για το μέλλον, οι οίκοι αξιολόγησης κατατάσσουν την πιστοληπτική ικανότητα των κρατών χρησιμοποιώντας μια κλίμακα αξιολόγησης. Για παράδειγμα, ανεπτυγμένες χώρες με μικρό ποσοστό δημόσιου χρέους και  πολλές επενδύσεις στην δημόσια υγεία και παιδεία, χαρακτηρίζονται από πολύ υψηλή αξιοπιστία. Έτσι, εκδίδουν ομόλογα που αξιολογούνται από τους οίκους ως ΑΑΑ ή Αaa. Αντίθετα, αναπτυσσόμενες χώρες με υψηλό ποσοστό δημόσιου χρέους, και ελλείμματα στους δημόσιους λογαριασμούς τους φαίνεται πως είναι πιθανό να αθετήσουν τις υποχρεώσεις τους και να μην αποπληρώσουν τα ομόλογα που εκδίδουν. Αυτές οι χώρες θα αξιολογηθούν με Β, C ή ακόμα και D.

Παρακάτω, παραθέτουμε την κλίμακα αξιολόγησης που χρησιμοποιούν οι δύο μεγαλύτεροι οίκοι αξιολόγησης S&P και Moody’s, οι οποίοι ελέγχουν το μεγαλύτερο μέρος της παγκόσμιας αγοράς.

Κλίμακα Αξιολόγησης S&P, Moody’s

Ένα κράτος σε ετήσια βάση έχει πολλές ανάγκες να καλύψει. Τα έσοδά του από την φορολόγηση δεν είναι, ωστόσο, πάντοτε ικανά να του προσφέρουν την απαραίτητη χρηματοδότηση. Τότε είναι που απευθύνεται στις διεθνείς χρηματαγορές, εκδίδει ομόλογα και δανείζεται από πολίτες και οργανισμούς με κόστος ανάλογο του ρίσκου τους. Είναι προφανές ότι σε αυτές τις αγορές δεν έχουν όλα τα κράτη την ίδια αξιοπιστία. Κάθε κρατικό ομόλογο συνοδεύεται από έναν κίνδυνο αθέτησης ανάλογο με την οικονομία του κράτους. Τον κίνδυνο αυτόν εκτιμούν οι Οίκοι Αξιολόγησης που δίνουν χαρακτηρισμούς ανάλογα με την πιστοληπτική ικανότητα σε διάφορες οικονομίες. Ας μην ξεχνάμε και πάλι ότι τα ομόλογα είναι μια μορφή δανεισμού. Όσο μικρό και αν είναι το τελικό επιτόκιο, κάποτε θα πρέπει να αποπληρωθεί. Αυτός είναι σε αδρές γραμμές ο μηχανισμός του Δημόσιου Δανεισμού μαζί με τους κινδύνους και τα διλήμματά του.

Παραπομπές

• [1] https://www.naftemporiki.gr/finance/story/1498017

• Οικονομικά για μη ειδικούς (Απλά, κατανοητά πρακτικά), Περικλής Γκόγκας, Εκδόσεις Κριτική

• Εισαγωγή στην Οικονομική – Τόμος Β΄ 3η έκδοση David Begg, Gianluigo Vernasca, Stanley Fischer, Rudiger Dornbusch, Εκδόσεις Κριτική

• Αγορές χρήματος και κεφαλαίου, Θωμαδάκης Σταύρος Β. , Ξανθακης Μανώλης Εκδόσεις Σταμούλη Α.Ε.

• Χρήμα, Πίστη, Τράπεζες Μια ευρωπαϊκή προσέγγιση, Howells Peter, Bain Keith, Εκδόσεις Κριτική

• Επενδύσεις, Τζαβαλής Ηλίας, Πετραλιάς Αθανάσιος, Εκδόσεις Εταιρεία Αξιοποίησης και Διαχείρισης της Περιουσίας του Οικονομικού Πανεπιστημίου Αθηνών